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出品：新浪财经上市公司研究院/港市多维镜
作者：喜乐
2026年7月8日，Momenta以295.6港元发行价登陆港交所，发行市值约696亿港元。上市首日一度冲高至314.8港元，但最终收盘却勉强靠绿鞋资金收于收盘价。30天稳价期内，绿鞋资金逐步耗尽也仍未能维持公司的股价，最低曾收于243.6港元/股。截至8月14日，Momenta股价报268港元，较发行价跌去约9.34%，市值约631亿港元。
Momenta的财务数据并不差——2023年至2025年营收从7.43亿元增至24.13亿元，复合增速超80%；毛利率从17.5%提升至71.6%；经调整净亏损从约10.9亿元收窄至3.03亿元。这样一份成绩单，为何依然破发？
锚定地平线机器人定价：发行市销率比地平线贵了近一倍
Momenta上市时，市场普遍将地平线机器人作为可比公司。招股簿记阶段，地平线机器人刚刚创下529亿港元的阶段低点，市场充斥较多悲观预期。待到7月8日Momenta正式登陆港交所，地平线机器人市值已经反弹回升至646亿港元。而Momenta以约696亿港元发行，2025年营收规模只有地平线机器人的六成，发行市值仍较上市当日的地平线机器人高出约50亿港元。
从静态2025全年市销率角度看更直观：Momenta IPO发行市值（含绿鞋）对应2025年市销率约28.8倍，同期地平线机器人在Momenta上市当日对应2025年市销率约14.9倍。Momenta拿着近2倍的市销率溢价，它需要向市场充分证明，自身凭什么承接这部分估值溢价。
一市场当时并非无逻辑支撑该定价：彼时地平线机器人股价持续下探，市场定价包含硬件重资产、持续大额研发、国内客户单一、英伟达全球竞争等多重不利预期；而Momenta主打轻资产软件、全球化客户、持续收窄亏损、物理AI长期空间，机构认为二者估值中枢天然存在分层。但核心矛盾在于：市场过度放大软件叙事溢价，忽略了整车下行周期、车企自研替代风险，且将处于情绪底部的同行作为定价锚，本身就存在估值修复反噬的可能。
“物理AI”叙事不落地 Momenta市值被反超
Momenta在上市前夕切换了定位——从“乘用车智驾方案供应商”变为“全球物理AI第一股”。但这个叙事最大的问题在于：公司100%的营收仍来自乘用车自动驾驶解决方案，没有任何机器人或工业AI相关的商业化收入。值得一提的是，招股书正文仅单次提及R7世界模型，通篇并未出现“物理AI”相关表述，该概念更偏向上市前对外造势打造的全新包装。
Momenta的R7世界模型确实具备技术前瞻性——能预测物体运动轨迹、判断复杂场景下的决策路径。但概念到变现的距离，仍有漫长的距离。Robotaxi与海外业务尚处早期，人形机器人、工业AI等延伸场景仍停留在研发阶段。每一个新概念的提出，都是对现有估值天花板的一次突围尝试，但市场最终只认一样东西：商业化落地。
市场对此的反应，很快体现在了两家公司的市值走势上。上市后，Momenta与地平线机器人的市值经历了一次完整的“反转”：上市前，地平线机器人虽然作为重要的定价锚，但是市值位于底部，Momenta市值及市销率均有明显溢价；上市后，Momenta股价始终位于水下，而地平线机器人股价从底部逐渐抬升；7月下旬后，地平线机器人市值超越Momenta。截至8月14日，地平线机器人总市值约799亿港元，Momenta约631亿港元，两者差距扩大至约167亿港元。
需要注意的是，当前Momenta 2025年市销率回落至22.7倍，仍高于地平线的18.4倍。即便股价大幅下挫，Momenta依旧保留PS估值溢价。但PS高不代表市值高——地平线营收规模约为Momenta的1.5倍，更大的营收基数乘以较低的PS，仍能获得更高的市值。这正是Momenta有PS溢价、但市值反而落后的原因。
市销率溢价：Momenta短期的“效率优势”被市场认可
当前Momenta的市销率溢价，反映的是市场对其“经营效率”的认可：
第一，毛利率更高，亏损更小。Momenta毛利率71.6%，经调整净亏损仅3.03亿元；地平线机器人毛利率64.5%，2025年全年经调整净亏损28.12亿元。Momenta主销纯软件产品，边际成本趋近于零；地平线机器人芯片业务需要持续承担流片、物料、库存等刚性硬件成本。
第二，更接近盈亏平衡。2026年上半年，地平线机器人经调整亏损净额预计14亿至17亿元，同比扩大5.1%至27.6%。Momenta的亏损已稳定在3亿元级别，盈亏平衡的时间点明显更近——市场愿意为“更早实现盈利”支付估值溢价。
第三，软件业务的全球可复制性。Momenta客户覆盖奔驰、宝马、奥迪、大众、丰田、通用等全球主流车企；截至2026年2月，合作整车厂达24家，囊括全球十大车企中的九家，第三方城市NOA市占率65%位居行业第一。软件方案完成开发后，向全球车企复用的边际成本极低；地平线机器人芯片出海则需要重复完成各国车规认证、供应链适配，拓展成本更高。
经营效率带来的估值溢价 暗藏哪些长期隐患？
地平线芯片一旦批量上车，车企更换整套算力平台需要重新完成硬件适配、安全认证、海量路测，替换成本极高，天然形成强客户锁定，收入持续性更强。Momenta纯软件方案虽不存在芯片级硬锁定，车企切换全套智驾算法仍需半年以上适配验证，短期不会随意更换供应商；但长期风险突出，比亚迪、理想、蔚来等头部车企持续全栈自研智驾，成熟自研体系将持续压缩第三方软件厂商的整体市场空间。
Momenta虽启动自研芯片规划，试图补齐硬件短板、构筑长期壁垒，但新业务短期无法贡献实质营收；另一边地平线同步向整车OS、通用物理AI延伸，赛道竞争持续加剧。外部行业环境进一步压制估值：整车价格战持续发酵，主机厂收缩高阶智驾预算，二级市场对未盈利硬科技成长股的估值容忍度下行。
不过，地平线同样面临经营短板。2026年上半年账面35亿至40亿元净利润看似扭亏，实则来自CARIAD可转债公允价值浮盈和D-Robotics终止合并的处置收益，均为非现金项目，与主业经营无关。剔除扰动后，经调整经营亏损同比走阔。2025年研发投入51.54亿元，同比增长63.3%，占营收比重达137.1%，盈利兑现周期漫长。这也解释了为何地平线市值虽高于Momenta，但市场同样未给予其过高的估值溢价。
结语
Momenta仍存在估值修复的翻盘机会：自研芯片落地量产、物理AI业务实现商业化、全球海外定点大规模上量，任一逻辑兑现都有望重塑估值体系。但在此之前，市场会持续拷问核心命题：在车企全栈自研成为行业大趋势下，缺少硬件护城河的纯软件智驾厂商，如何长期维持不可替代的产业价值？
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责任编辑：公司观察
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